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2019年影响通胀的主要是非洲猪瘟和增值税减税，以及这些因素对核心通胀的影响。关于猪瘟对猪价的影响，以下量化结果值得投资者关注：1、非洲猪瘟带来生猪加速出栏、能繁母猪存量急剧下降，就产能而言，3、4月份或是量触底的时候。2、从供需角度来看，2019年猪肉供应缺口或达510万吨左右，鸡肉生产若恢复充分，有望补上缺口200万吨。

进口、牛肉、储备等难以有效作为。3、生猪和猪肉价格对能繁母猪产能的累计弹性为-3左右。产能下降20%左右将会促使猪肉价格增速年内达45%-55%。

4、从节奏上看，猪价通胀高点出现在7月及10月至2020年春节前后。5、我们预计猪价大概率年内同比能上50%，对CPI贡献2个点左右。若不考虑增值税，四季度CPI能上3.4%。增值税下调对通胀影响：1、基于产业供需弹性和VAR双重测算，我们得到增值税下调将影响CPI约0.3-0.5个点，影响PPI约0.7-1.1个点。

2、从节奏上来看，2020年1季度是受增值税下调影响最明显的时候。货币政策总基调不大会变，但下半年降息概率下降：1、综合上述测算以及这些因素对核心通胀的影响，我们预计2019年CPI在四个季度的分布为：1.9%、2.6%、2.8%、3.0%。2、成本推动型CPI的上升，在一定程度上帮助稳定宏观杠杆率（即债务/名义GDP比例）。

3、上半年中国经济企稳叠加下半年通胀预期上行，使得货币政策难以持续大幅宽松（例如降息），但全球经济仍然偏弱的情况下，我国货币政策基调不会发生变化。正文影响今年通胀的最大的两个变量是猪肉价格的上涨和增值税的下调。

本篇报告的核心目标就是测算这些因素给核心和整体CPI造成多大影响，并在此基础上探讨会不会影响货币政策。经过仔细测算，我们得出以下结论：基于历史比较和量化测算得到，我们认为猪肉价格年末增速可能达到45%-55%，将推高CPI通胀最高达2个百分点。能繁母猪产能最低点或在3、4月份，但猪价同比增速的高点在7月和10月至明年春节。

若不考虑增值税等其他方面的影响，猪价能把CPI在下半年推到3%以上（第一部分）。基于弹性法和VAR方法测算得到，增值税下调将使CPI通胀中枢下移0.3-0.5个点，考虑了增值税后，下半年的通胀仍然可以控制不超过3%（第二部分）。综合考虑，我们认为四个季度通胀将为1.9%、2.6%、2.8%和3%，不会导致货币政策发生大的变化，但下半年降息概率的确有所下降。

这个通胀水平实际上在一定程度上帮助稳定宏观杠杆率（即债务/名义GDP）(第三部分)。1.1.历史经验：猪疫对猪周期的推波助澜作用非常明显历史猪疫爆发，后续都伴随了猪价的加速反转。前几轮猪周期也有类似的猪疫在推波助澜。2006年以来：在第一轮猪周期中，2006年夏季高致病性蓝耳病疫情开始大规模爆发，2007年蔓延至全国，导致猪价持续快速上涨。

2007年8月疫情得到缓解，猪价出现回落。但由于供应不足，猪价在短暂回调后立即反弹，2008年3月份猪价达到此轮周期的高点。在第二轮猪周期中，2009年下半年开始，多种疫病同时发生，从而2010-2011年猪价持续向上。第三轮猪周期前期，2014年的下半年，猪丹毒等再次爆发，推动第三轮猪周期的反转。

同样，历次猪疫爆发，后续都伴随了能繁母猪等供给端的缩减，但与历次疫情不同的是，目前非洲猪瘟还没有有效的疫苗可以治疗。因此可能对供给侧扰动的时间更长，强度更大。

1.2.19年3、4月份养猪（能繁母猪）产能或达此轮周期最低点，但对猪价的影响达8-12个月，弹性在-3左右能繁母猪存栏自2016年以来缓慢放缓，2018年下行加速。当非洲猪瘟导致死亡率上升后，能繁母猪产能于四季度以来出现断崖式回落的状态（图1）。不过，我们不能把这个进行简单线性外推，当前财政补贴等政策可能使得产能或在3、4月达到底部后会有所恢复。

另外，猪价能够使得毛猪利润明显好转，也使得企业有意愿补产能，的确母猪价格3月以来已经有所提升（图2）。能繁母猪领先猪价约3-4个季度，因此未来一年左右的时间猪价确定性上涨，但能涨多少是个问题。我们在AR(1)模型下，将猪肉价格的增速对能繁母猪增速的滞后项（PDL模型）进行回归，发现：生猪价格、猪肉价格对能繁母猪产能的变化在弹性分别为-3.1和-2.7（12个月内累计）。换句话说，能繁母猪存栏增速每减少1个点，猪肉价格增速加快2.7个点，生猪价格加快3.1个点。

1.3.非洲猪瘟及其处理方法使得猪周期的W型双底得以确认猪周期回落过程中，一般会呈现出W型，也就是双底。自2018年8月爆发非洲猪瘟以来，猪肉供给端发生了显著的变化，能繁母猪数量快速下降，同比增速更是达到了历史低点。

从数据上看，W型的猪周期第二底已过（图3、4）。1.4.2019年猪肉相对缺口或达510万吨，鸡肉等替代品、进口等不足以填补整个缺口(1)2019年我国猪肉消费相对缺口或达510万吨。正常情况下，我国全年猪肉消费大概5600万吨左右，产量大概5400万吨，都是全球的50%左右（图5、6）。

产量方面，根据能繁母猪、生猪存栏和猪肉供应的关系，我们测算2019年我国猪肉产量可能较去年下降5%左右，即5140万吨左右。在2015年的那轮猪周期中，能繁母猪和生猪存栏量分别下降15%和11%，当年我国猪肉产量下降了3.2%，而当前我国能繁母猪和生猪存栏增速已跌至-20%和-17%，因此预计产量减少5%。消费方面，根据美国农业部的预测我国2019年消费量或达5652万吨左右。

因此我国今年猪肉消费相对缺口或达510万吨。说相对缺口，因为没有考虑消费者可能会因非洲猪瘟而减少对猪肉消费量。(2)鸡肉能够替代部分猪肉消费，200万吨左右，牛肉不足以构成重要替代品。

从消费结构看，猪肉仍占了肉禽类消费的绝大部分，鸡肉和牛肉之和不到猪肉的40%（图7）。近5年来，牛肉消费量与猪肉消费量之比呈先上升后平稳的趋势，约14.1%，而鸡肉消费量与猪肉消费量之比呈下降趋势，占猪肉的22%左右。牛肉与鸡肉之和不到猪肉消费量的40%。

因此，消费习惯决定了牛肉、鸡肉对猪肉只能存在部分的替代性。而由于鸡肉养殖周期较短，一个月左右，是在肉类食品中替代猪肉不错的选择。假设鸡肉产量能够达到峰值（有数据以来，2012年最高）1370万吨，那么跟2018年鸡肉消费相比，多出了216万吨，可以填补缺口。

当然，这里有个假设，养鸡企业能够迅速恢复产能。不过，替代猪肉消费会导致其它食品价格上涨。在猪肉价格显著上涨阶段，其他产品价格确实有小幅变动但幅度远小于猪肉（表1），大概为猪肉CPI变动的三分之一不到。

我们测算得到，猪肉价格每上涨1%，将拉动整体CPI0.04个百分点，其中0.03约为其自身占比的贡献，剩下的0.01为对其他商品的带动作用。(3)进口占比只有3%，即使美国所有出口都归中国，也只能多出200万吨。从进口替代可能性来看，我国猪肉无论是消费量还是产量都占了全球的50%。

而进口量只占消费量的3%左右。以美国为例，2018年美国猪肉出口总值仅为217万吨，因此，进口猪肉难以弥补国内供给的缺口（图8）。1.5.年底猪肉价格涨幅可能达到多少？达45-55%左右，影响CPI最高达2个点年内猪肉价格涨幅可能达到多少？我们采用量化测算和历史经验比较两种方法。

量化方法：能繁母猪和生猪存栏都是猪肉供给端的主要变量，且两者存在很强的相关性，因此我们选取其中一个来分析。能繁母猪增速大概领先猪肉价格增速3-4个季度，前文测算显示12个月内对猪肉价格增速累计影响达-2.7，对生猪价格影响为-3.1。从历史经验来看，上一轮猪周期中，能繁母猪同比增速在2015年3月触底，达到-15.7%，猪肉价格同比增速在2016年2-3月达到高峰，约为35%，生猪价格增速达55.3%，与测算结果(42%和49%)较为接近。2月份能繁母猪增速为-19.8%，由此估计至年底，猪肉价格涨幅可能在44%-54%之间（上述-2.7为12个月的影响，目前至年底还有10个月，能繁母猪增速10个月的累计影响为-2.2，则利用-2.2和-2.7计算出价格变动的区间）。

我们分别假设猪肉价格到年末时上涨40%、50%和60%，得到全年CPI如下（图9）：时点方面：猪肉价格同比增速年内高点将在7月份到来，在10月份再次回升。对通胀影响方面：若不考虑增值税，猪价可能把全年通胀推高至2.9%，四个季度CPI分别为：1.9%、2.9%、3.2%和3.4%。

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